陳嘉禾

在2004年股東大會上，有人問沃倫·巴菲特一個問題：“我們在投資時，應該避免什么樣的公司？”其實，這是價值投資中最核心的問題之一。讓我們來看看，巴菲特是怎么回答的。

回避充分競爭的企業

巴菲特用紡織公司回答了這個問題：“在紡織行業里，我們（巴菲特開過紡織廠）總是去買一些能提高效率的新機器。我們以為提高效率就意味著更多的利潤，但是事實恰恰相反，更高的效率從來都沒法讓我們賺更多的錢，因為所有的紡織廠很快都買了同樣的設備。”

巴菲特說：“這就好比站在人群中看熱鬧，每個人都把腳尖踮起來，最后沒人看到更多的東西，但是每個人的腿都很酸。”

巴菲特之所以拿紡織企業打比方，是來自他自己一段慘痛的教訓。

伯克希爾·哈撒韋公司原來是一個紡織廠，1955年由原來的哈撒韋工業公司和伯克希爾精紡聯合公司合并而來。后來巴菲特收購了這家公司，在紡織廠的基礎上逐步建立了今天的商業帝國。在這個過程中，巴菲特飽受紡織行業“內卷”之痛，所以在回答“投資時應該避免怎樣的公司”這個問題時，第一時間就想到了自己曾經受過的傷。

說句題外話，從這個例子可以看出，公司名字好不好聽，和投資業績好不好，一點關系都沒有。所以，偶爾有朋友要成立投資公司或者私募基金，問我名字該怎么起，我總是說隨便起一個，能在工商注冊的時候不重名就好啦，你看伯克希爾·哈撒韋名字怪怪的，但人家投資業績好，大家不都背得滾瓜爛熟？

寡頭競爭格局

有高回報率

言歸正傳，巴菲特所描述的投資中所需要避免的企業，就是存在充分競爭的企業。那么，怎樣的企業會存在充分競爭？我們如何判斷企業和企業之間是否存在充分競爭？其中的商業要素有很多，但是有一項指標往往可以用來快速判斷企業之間是否存在充分競爭——寡頭競爭格局。

寡頭競爭格局指的是在一個行業里，并沒有許多資質差不多、規模差不多的企業在互相競爭，我們只看到兩三個、最多三四個大企業之間競爭，而眾多的小企業要么被排斥在主流競爭以外，要么壓根不存在。

那么，為什么寡頭競爭的格局更容易給企業帶來更高的凈資產回報率呢？道理很簡單，都和企業是否愿意通過降價贏得市場份額有關。

讓我們假設有兩個市場A和B。A市場中有100個參與者，每個都有1%左右的市場份額。B市場中則只有2個參與者，每個有50%左右的市場份額。

這時候，A市場中的任何一家公司都會發現，只要自己降價，能從別人的市場份額中搶來一丁點，比如再搶來1%，那么自己的市場份額立即就可以擴大一倍，從1%變成2%。那么為什么不降價試試呢？這是A市場中更容易出現降價的第一個原因。

同時，對于A市場來說，由于有100個參與者的存在，市場的信息鏈條就會比較長：一個參與者降價往往要通過很長時間，才被剩下99個參與者知曉。在這段時間里，率先降價的人已經吃到一口了。

所以，在A市場中，每個參與者都有動力在必要的時候降價，就像人群中每個人都想踮一下腳一樣。也就是說，充分競爭的市場有足夠的短期動機，去誘使企業打價格戰。但是，價格戰打多了，企業就不好賺錢。

但是，在B市場，情況則完全不同，這種短期誘導動機是缺失的。

首先，由于每個參與者都有50%左右的市場份額，光靠降價也不可能從對手那里搶來太多，就算搶來5%的份額也意義不大，甚至不能彌補降價帶來的原有市場份額的利潤損失。

其次，由于市場參與者太少（在我們的模型里只有兩個），因此雙方往往都盯著對方的定價策略，你降價我就立即降價，讓你的降價效果趨近于0。

于是，在這兩個因素的作用下，在寡頭競爭格局的市場中，企業就不容易選擇降價作為競爭策略。而由于企業利潤最根本的來源，就在于銷售價格和成本之間的差額，因此價格戰越少的時候，企業的凈資產回報率就會越高。

真實商業中的競爭格局

說完了模型，再來看看在現實商業中，充分競爭和寡頭競爭格局的真實情況是怎樣的。

比如，在全球市場中，商用飛機和芯片是兩個典型的寡頭競爭的行業，原因就在于資本投入太大：不投入上千億美元根本做不出來，甚至投入了也不一定能做出來。于是，這兩個行業的新進入者很少，行業的寡頭競爭格局也就此形成。

在商用飛機行業，原來全球只有兩個旗鼓相當的對手：波音和空客。現在，中國這個強大的經濟體也開始進入這個市場，需要如此巨大資本投入的行業不是中小型經濟體所能負擔的。不過，即使商用飛機行業有三個市場參與者，也仍然會維持典型的寡頭競爭格局。

在國內，家電行業也是一個寡頭壟斷的競爭格局，原因一方面來自于比較大的資本投入（沒有商用飛機和芯片那么大，但是也不少）；另一方面在于要在廣闊的全國市場形成品牌認知，不是小公司容易做到的。結果，一些龍頭企業，比如美的、格力、海爾等公司，就長期保持了高額的凈資產回報率。

當然，龐大的資本投入不一定是形成寡頭競爭格局的唯一原因，商業中還存在其他的原因，比如港口的天然壟斷。

對于港口企業來說，由于重要經濟體的海岸線就那么長，天然良港就那么多，同時水運的成本又遠遠低于陸運和空運，因此對于重要經濟體的良港來說，在自己的一畝三分地幾乎都不是寡頭競爭，而是壟斷競爭。不過，也恰恰由于其過于強大的競爭優勢，政府一般會對港口公司的定價給出一個上限，否則整個區域經濟里的錢要讓港口賺走太多了。

不過，在商業中賺錢并不是一件容易的事情，存在寡頭競爭格局的行業也永遠是少數。相比較之下，存在充分競爭格局的行業則要多得多。

比如，就業門檻非常高、“985畢業生”一抓一大把的證券行業，其實是一個競爭非常充分的行業。在中國共有100多家證券公司，彼此之間在各個業務條線展開充分競爭，包括經紀業務、投資銀行、資產管理等。在這些競爭中，價格因素往往是很重要的一環。因此，證券行業的凈資產回報率也普遍不太高。

實際上，諸如證券行業這樣存在充分競爭的行業，在我們的身邊舉不勝舉。菜場里各個攤位之間是極其充分的競爭，便利店和便利店，甚至和超市、線上“小時達購物”之間也是非常充分的競爭，網約車和網約車之間甚至達到了白熱化的競爭。

所以，對于商業競爭來說，充分競爭是常態，寡頭競爭是異態。如果想要找到長期凈資產回報率更高的企業，在茫茫商海中找到存在寡頭競爭的商業格局，不失為一個事半功倍的方法。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）