王鴻鷺（上海財經(jīng)大學(xué)滴水湖高級金融學(xué)院中國資本市場研究中心研究員）

中國證券行業(yè)自90年代初期已歷經(jīng)四輪并購浪潮：第一輪源于“銀證分離”改革；第二輪伴隨A股調(diào)整聚焦風(fēng)險化解；第三輪呈現(xiàn)市場化和國際化特征。如今，以國泰海通合并為代表的第四輪并購潮已啟動，承載著打造具全球競爭力“航母級券商”的使命，是金融強(qiáng)國建設(shè)的重要組成部分。

一、中國證券業(yè)四輪并購浪潮的歷史演進(jìn)

第一輪（1995—2003年）：分業(yè)經(jīng)營改革催生的行政整合

這一輪源于金融分業(yè)經(jīng)營改革，《商業(yè)銀行法》確立“銀證分離”原則后，促使銀行和信托系統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)獨(dú)立或被整合。這一時期的并購呈現(xiàn)明顯的行政主導(dǎo)特征，如申銀萬國證券的組建和國泰君安證券的成立。核心動力是政策引導(dǎo)，目標(biāo)是優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、規(guī)范市場秩序，但市場化程度有限。

第二輪（2004—2011年）：風(fēng)險化解與主動整合并舉

2001年起，A股市場調(diào)整導(dǎo)致部分券商經(jīng)營壓力增大。監(jiān)管部門啟動“綜合治理”計劃，國務(wù)院發(fā)布“國九條”支持券商整合。這一時期并購呈現(xiàn)風(fēng)險化解與主動整合并行特點：華夏證券重組為中信建投證券；海通證券整合興安證券、甘肅證券；中信證券整合萬通證券和金通證券。在并購?fù)苿酉拢C券行業(yè)風(fēng)險得到有效釋放，頭部券商擴(kuò)大規(guī)模與市場影響力。

第三輪（2012—2022年）：市場化主導(dǎo)與國際化驅(qū)動

2012年，證監(jiān)會提出“扶優(yōu)限劣”理念，鼓勵頭部券商通過并購提升競爭力。這一階段并購呈現(xiàn)鮮明市場化特征，動機(jī)轉(zhuǎn)向主動戰(zhàn)略布局。標(biāo)志性案例包括申銀萬國與宏源證券合并成立申萬宏源證券，東方財富收購西藏同信證券開創(chuàng)"互聯(lián)網(wǎng)+證券"模式。同時，領(lǐng)先券商積極布局國際市場：中信證券收購法國里昂證券，光大證券收購香港新鴻基金融。通過市場化并購，行業(yè)前十大券商市場份額超過半數(shù)，逐步向國際成熟市場集中度水平靠攏。

第四輪（2023年至今）：金融高質(zhì)量發(fā)展背景下的戰(zhàn)略整合

2023年中央金融工作會議明確提出“培育一流投資銀行”的戰(zhàn)略目標(biāo)。國泰君安與海通證券的合并成為標(biāo)志性事件，采用換股吸收合并方式，合并后公司躍居行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模首位。國泰君安在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、衍生品交易方面優(yōu)勢突出；海通證券則在財富管理、國際業(yè)務(wù)布局方面積累深厚。此外，區(qū)域性券商整合步伐加快：國信證券收購萬和證券股權(quán)；浙商證券與國都證券、西部證券與國融證券等多組合并方案相繼浮現(xiàn)。

二、金融高質(zhì)量發(fā)展的政策背景

建設(shè)金融強(qiáng)國的戰(zhàn)略要求

2023年中央金融工作會議明確提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”的戰(zhàn)略目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)要培育一批具有全球競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè)。打造具有國際競爭力的投資銀行被視為重要一環(huán)，證券行業(yè)作為直接融資主渠道，其國際競爭力直接關(guān)系到中國金融體系的整體實力。與全球頂級投行相比，中國券商在資本規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍和國際影響力方面仍有提升空間。

監(jiān)管層的政策支持與引導(dǎo)

監(jiān)管部門對券商并購的態(tài)度日益積極，2019年，證監(jiān)會首次表態(tài)支持證券行業(yè)并購整合，目標(biāo)是“打造航母券商”。政策層面簡化審批流程，對“一參一控”規(guī)則實施更靈活的執(zhí)行策略，在資本監(jiān)管指標(biāo)上給予政策支持。同時，地方政府也積極優(yōu)化轄區(qū)內(nèi)證券資源配置，如上海推動國泰君安與海通證券的合并，就是旨在打造代表上海國際金融中心形象的旗艦券商。

金融開放加速下的國際競爭環(huán)境

隨著開放步伐加快，外資金融機(jī)構(gòu)全面進(jìn)入中國市場。摩根大通、高盛等外資券商加速獨(dú)資化進(jìn)程，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。在此背景下，打造與國際投行比肩的“航母級”券商已成為行業(yè)共識和政策方向。中資券商只有形成足夠的規(guī)模優(yōu)勢，才能在國際競爭中取得更多話語權(quán)和市場份額。

三、證券行業(yè)內(nèi)生發(fā)展需求

行業(yè)轉(zhuǎn)型與效率提升

中國證券行業(yè)正經(jīng)歷深刻戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨多重挑戰(zhàn)：零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下行，投資銀行業(yè)務(wù)競爭加劇，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向主動管理轉(zhuǎn)型。通過并購重組，券商可以整合客戶資源，優(yōu)化業(yè)務(wù)團(tuán)隊，統(tǒng)一技術(shù)平臺，集中后臺運(yùn)營，優(yōu)化資金配置，有效提升運(yùn)營效率和規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大時，信息技術(shù)投入、風(fēng)控體系建設(shè)、合規(guī)管理等固定成本可在更大業(yè)務(wù)體量上攤薄，有效降低單位運(yùn)營成本。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級的戰(zhàn)略需要

證券行業(yè)正從傳統(tǒng)通道服務(wù)向綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)型。機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)、財富管理、跨境業(yè)務(wù)等成為核心競爭領(lǐng)域，通過并購整合，券商可快速獲取所需資源和能力。例如，中金公司并購中投證券，正是看中后者在零售渠道和債券承銷方面的優(yōu)勢。同時，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級需要持續(xù)的資金投入，規(guī)模較大的券商在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、金融科技應(yīng)用方面更具優(yōu)勢。

資本實力提升的現(xiàn)實意義

資本實力是券商核心競爭要素。在以凈資本為核心的監(jiān)管框架下，資本規(guī)模直接關(guān)系到業(yè)務(wù)牌照資質(zhì)和規(guī)模上限。近年來，隨著衍生品交易、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等資本密集型業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，行業(yè)普遍面臨資本補(bǔ)充需求。相比其他融資渠道，并購整合為券商提供了快速提升資本實力的路徑，不僅擴(kuò)大了業(yè)務(wù)發(fā)展空間，還提升了風(fēng)險抵御能力。從國際經(jīng)驗看，資本充足已成為全球領(lǐng)先投行的共同特征。

四、新一輪并購與歷次并購的差異

政策定位和目標(biāo)提升

新一輪并購的政策目標(biāo)更為宏觀——直指打造具有全球競爭力的“航母級投資銀行”。政策導(dǎo)向從“問題解決”轉(zhuǎn)向“能力提升”，反映了行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段。

市場化程度與交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化

新一輪并購呈現(xiàn)更高市場化程度和更完善交易結(jié)構(gòu)。國泰君安與海通證券合并涉及A股和H股雙重上市公司，交易設(shè)計更為科學(xué)規(guī)范。合并方案包括詳細(xì)的換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)安排、股東保護(hù)機(jī)制等，體現(xiàn)了對市場規(guī)則和投資者權(quán)益的尊重。交易估值更加市場化，整合規(guī)劃更加專業(yè)和系統(tǒng)。

并購主體與動力轉(zhuǎn)變

新一輪并購的主體多為主動布局的市場參與者，動力來自提升核心競爭力的內(nèi)在需求。早期并購中，目標(biāo)券商往往面臨經(jīng)營困難；而新一輪并購中，目標(biāo)券商多為業(yè)績穩(wěn)健、有特色優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)。并購方看重的不再是低成本獲取資產(chǎn)，而是通過整合實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)和能力提升，創(chuàng)造長期共贏。

結(jié)語

未來，中國證券業(yè)的并購整合將繼續(xù)深化，頭部券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、區(qū)域性券商資源整合、混合所有制改革與國際化布局等多種模式將共同推動行業(yè)走向更高質(zhì)量發(fā)展階段。把握政策導(dǎo)向、科學(xué)設(shè)計并購路徑、注重整合質(zhì)量和長期價值創(chuàng)造，將是行業(yè)實現(xiàn)從“做大”到"做強(qiáng)"的關(guān)鍵所在。

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