百勝中國借助春華資本、螞蟻金服等國內機構提供的充足彈藥，成功單飛。其中，春華資本管理的Pollos Investment斥資4.1億美元，購入百勝中國1636.48萬股普通股，Pollos Upside斥資2.3億美元，以30.552美元/股的行權價購入751.19萬股。春華資本有兩名代表長駐百勝中國董事會，其創始人胡祖六2016年后一直出任董事長。

目前，兩個Pollos平臺已套現5.8億美元，Pollos Investment仍是百勝中國第二大股東，持有3.18%的股權，市值約5.65億美元。其從2016年投資至今9年，賬面浮盈5億美元，投資收益率為79%。

截至2024年底，百勝中國已向近1.5萬餐廳經理授予限制性股票。其核心高層年薪酬（含股權）都超過千萬元，首席執行官屈翠容通過多次股權激勵，持股市值已達4.4億元。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

近期，星巴克中國、哈根達斯中國先后傳出擬引進投資者的消息，國內多家實力PE躍躍欲試，這或與其同行在麥當勞中國、百勝中國的投資都有不錯的收益有關。

2017年，麥當勞（MCD.N）出讓麥當勞（中國）有限公司80%的股權，中信資本聯手凱雷出資20.8億美元，分別獲得52%和28%的股權。2023年，凱雷退出，所持股權由麥當勞回購，作價18億美元。6年時間，凱雷的投資收益達到12.2億美元，收益率達到212%，年化收益率為35%。

2016年11月，百勝中國（YUMC.N/09987.HK）從百勝集團（YUM.N）分拆，在紐交所獨立上市，春華資本及其聯屬公司Pollos Investment、Pollos Upside先后投資6.4億美元。2020年，百勝中國在港交所二次上市，募資22億美元。此后，其陸續開始減持，迄今套現約5.8億美元，剩余持股市值約5.65億美元，投資收益率為79%，年化收益率為7%左右。

其中，百勝中國借助中國資本成功單飛的案例，尤其值得研究。

得到充足彈藥的加持，百勝中國加速開店，其門店從2016年末的7500余家增加2024年末的1.64萬家，并計劃在2026年達到2萬家。

目前，百勝中國擁有肯德基、必勝客、塔可鐘三個品牌的中國市場經營權，完全擁有小肥羊、黃記煌兩個連鎖品牌，且和拉瓦薩（Lavazza）合作在中國發展咖啡店。以2024年系統銷售額計，百勝中國是中國最大的餐飲企業，其旗下的肯德基是中國最大的快餐品牌，餐飲霸主之位無可爭議。

近日市場傳出，春華資本也加入到競購星巴克中國的財團中，投資百勝中國的成功一役，或為其入局添加一枚重要砝碼。

01

百勝兩次分拆，中國區業務跑贏全球

1987年，肯德基在北京前門大街開出第一家門店。這是中國改革開放后，西方快餐品牌首次進入國內，其開業時，萬人空巷。1990年，必勝客在北京西單開出首店。

肯德基和必勝客都隸屬百勝集團。百勝集團原本與百事可樂是同門，1997年從百事集團分拆獨立運營，獲授權在全球經營肯德基、必勝客、塔可鐘等品牌，并于當年9月登陸紐交所。1999年，百勝（中國）投資有限公司成立，負責在中國運營肯德基、必勝客等品牌。

在百勝集團內部，中國區業務舉足輕重。2005年，百勝集團在中國市場實現收入128億元，占其總收入之比為17%；2015年實現收入447億元，占比提高至53%。這一年，中國超過美國本土，成為百勝集團在全球最大的區域市場。

不過，其在中國的發展也并非一帆風順。

百勝集團的年報顯示，2012年至2015年，其中國區門店數量從5726家增加到7176家，增幅超過25%，但收入并無增量，2012與2015年均為68億美元，利潤還從12.33億美元降至10.77億美元，陷入“門店增加，收入零增長，利潤下滑”的怪圈。

這背后的原因，來自中國本土快餐連鎖品牌崛起、肯德基早期擁有的品牌光環消失、商業地產火爆推升租金導致的成本承壓等多個層面。

中國市場成長不給力，也影響到百勝集團。2012年至2015年，百勝集團營收從136億美元下降至131億美元。

于是，百勝集團開始籌劃剝離中國區業務，推動其獨立運營，并尋找新動力。

2016年4月，百勝集團在美國特拉華州注冊成立Yum China Holdings,Inc.（百勝中國控股有限公司，簡稱“百勝中國”），作為承接中國區業務的上市主體。是年11月1日，百勝中國從百勝集團分拆，在紐交所獨立上市交易。拆分之后的百勝中國，每年向母公司支付特許經營餐廳凈系統銷售額3%的許可費。

單飛的百勝中國，重繪了增長曲線。

其收入從2016年的468億元增加至2024年的813億元，增幅達74%；凈利潤從34.8億元增加至65.5億元，增幅達88%，比收入增幅多14個百分點。

同一時期，百勝集團收入從442億元增加至543億元，增幅為28%；其凈利潤規模更高，但不增反降，從112億元減至107億元，下滑12%（表1）。

百勝中國2016年分拆時，中國資本及時送上彈藥，也由此獲得了豐厚的收益。

02

春華資本管理6.4億美元投資，胡祖六出任董事長

2016年，百勝中國分拆，是向百勝集團的股東按比例分派所有發行在外的普通股股份，因此，原百勝集團的主要股東先鋒集團（Vanguard）、貝萊德（BlackRock）等也成為百勝中國的主要股東，持股分別為7%、5.7%，對沖基金Corvex Management和Soroban Capital持股也超過5%（表2）。

整體看，百勝中國股權較分散，無控股股東和實際控制人。

老股東之外，百勝中國上市時也引入了兩家極具實力的新股東。

2016年9月，春華資本和浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司（簡稱“螞蟻金服”，即現在的螞蟻集團）作為戰略投資者，與百勝中國簽訂投資協議。

根據協議，春華資本、螞蟻金服于2016年11月1日分別向百勝中國投資4.1億美元、5000萬美元，以24.03美元/股的價格認購1706萬股、208萬股，占百勝中國已發行普通股的比例約為4.45%、0.54%。

據百勝中國2020年在港股上市時的招股書披露，4.1億美元實際上由春華資本的聯屬公司Pollos Investment出資。Pollos在西班牙語中表示“雞/雞肉”，也是美劇《絕命毒師》中炸雞連鎖店的名字。或可推測，Pollos平臺大概率是春華資本為投資百勝中國專門募集設立的平臺。

由于百勝中國還向其他投資者發行了價值3.64億美元的普通股，相當于分拆上市時募資8.24億美元，Pollos Investment、螞蟻金服合共出資4.6億美元，至少占56%。

春華資本的胡祖六和汪洋，也相繼進入了百勝中國董事會。胡祖六是春華資本創始人，曾任高盛大中華區合伙人兼主席，自2016年11月起出任百勝中國董事長、獨立董事至今。汪洋是春華資本創始合伙人之一，2017年7月進入百勝中國董事會，擔任獨立董事至今。

2016年12月1日至12月30日，百勝中國的平均成交價為25.05美元/股，高于Pollos Investment和螞蟻金服的投資成本24.03美元/股。按照投資協議，百勝中國以0.01美元/股的股票面值向Pollos Investment和螞蟻金服分別回購了70萬股和8.5萬股，留作庫存股。

此外，投資協議還顯示，春華資本和螞蟻金服合共擁有兩批可以在5年內（2017年1月1日至2021年12月31日）行使的認股權，能夠分別按120億美元和150億美元股本價值的行權價，每批收購百勝中國大約2%的普通股。同時，該認股權證可于二級市場轉讓。

2017年1月，百勝中國發行兩批認股權證。第一批認股權證賦予春華資本、螞蟻金服以每股31.4美元分別購入7309057股及891348股普通股的權利。第二批認股權證賦予二者以每股39.25美元分別認購同樣數目股份的權利。

如果兩批認股權證全部行使，春華資本可認購約1462萬股，螞蟻金服可認購178萬股，加上此前二者認購的1914萬股，占百勝中國股權的比例約為8.7%。

而春華資本的第一批認股權，由Pollos Upside行使，具體的行權價與認購股份數量也有所調整。春華資本2020年5月20日向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件顯示，第一批認股權證項下可向Pollos Upside發行的普通股數目調整至7511967.35股（占百勝中國1.9%的股權），每股行使價調整至30.552美元，合計作價約2.3億美元。春華資本對Pollos Investment及Pollos Upside持有的百勝中國股份具有獨家投票和處置權。

2019年10月和11月，春華資本與若干金融機構（交易商）訂立預付遠期銷售交易，向交易商交付其所有第二批認股權證。

不過，百勝中國在2022年年報中披露，2021年內，由于無現金行權全部認股權證，前后只發行合共7534316股普通股。由此看，百勝中國兩批認股權證，差不多只有第一批全部行權，第二批未行權。

綜上來看，Pollos Investment斥資4.1億美元，實際購入1636.48萬股普通股（扣掉回購的70萬股），Pollos Upside斥資2.3億美元，以30.552美元/股的行權價購入751.19萬股，二者合計持有百勝中國2387.67萬股，總成本為6.4億美元，均由春華資本管理。

03

賬面浮盈5億美元，投資收益率達79%

2020年9月，百勝中國在港交所二次上市，以412港元/股發行4191萬股，募資超過170億港元（22億美元）。

港股IPO前，百勝中國第一大股東變為景順（Invesco），持股10.8%；貝萊德持股7.2%，為第二大股東；第三大股東為春華資本，其實際所有權益是6.3%，包括Pollos Investment所持的1636.48萬股普通股和Pollos Upside持有的751.19萬股。

此后，春華資本及其背后的兩個Pollos平臺開始逐步退出。

我們以Wind顯示的百勝中國美股股份數據，來觀察其股權變化。2020年9月末，春華資本持股2387.67萬股，一直到2022年二季度末；2022年三季度末，春華資本持股為1636.48萬股（期間均價為48.21美元/股），減少了751.19萬股，疑似Pollos Upside完成退出；2022年四季度，其減持319.31萬股（期間均價48.08美元/股），剩余1313.17萬股；2023年二季度，減少113.6萬股（期間均價58.17美元/股），還剩1203.56萬股（表3）。2025年6月末，Pollos Investment仍持有1203.56萬股，為百勝中國的第二大股東，持股比例為3.18%。

此外，根據百勝中國港股2022年年報披露，胡祖六當時直接持有4.37萬股，其名下的受控法團權益為1317.17萬股。根據注解，這1317.17萬股由Pollos Investment直接持有，Pollos Investment的有限合伙權益最終由胡祖六的聯屬人士擔任特殊有限合伙人的私募基金擁有。胡祖六為特殊有限合伙人的普通合伙人的母公司股東，被視為于股份中擁有權益。

2023年、2024年年報中，胡祖六直接持股數量持續增加至6.96萬股，Pollos Investment則始終持有1203.56萬股，保持不變，也可以對應美股的披露。

根據減持時的百勝中國平均股價大致估算，兩個Pollos平臺的總套現金額達到約5.8億美元，已接近收回總成本。

目前，Pollos Investment還持有1203.56萬股，截至2025年7月15日，百勝中國的股價為46.98美元/股，其持股市值約為5.65億美元，加上套現5.8億美元，總值11.45億美元。

根據前文測算，春華資本及Pollos投資普通股和認股權的成本合計6.4億美元，從套現情況看，這部分基本落袋為安；其從2016年投資至今大約9年時間，賬面浮盈達到5億美元，總投資收益率為79%，年化收益率為7%左右。春華資本作為Pollos的管理人，當從中分一杯羹。

04

近1.5萬名餐廳經理持股，

CEO屈翠容持股市值4.4億元

百勝中國的股權較為分散，管理層對公司發展極為重要。

其分拆之前的2015年，印度出生的潘偉奇（Micky Pant）接替蘇敬軾，成為百勝中國首席執行官。2018年3月，潘偉奇卸任，屈翠容出任首席執行官至今。

屈翠容此前曾在麥肯錫、屈臣氏任職，2014年9月加入百勝中國，出任肯德基總裁，隨后出任肯德基首席執行官、百勝中國總裁兼首席運營官，2017年7月當選董事。

百勝中國的核心高層中，首席財務官丁曉曾在花旗、摩根士丹利、瑞銀等機構任職，2018年至2019年在阿里巴巴集團負責科技和媒體領域的戰略投資，2019年3月加入百勝中國，先后出任企業金融部副總裁、首席投資官、合資企業Lavazza總經理，2025年3月出任首席財務官。

業務板塊負責人汪濤，1998年加入肯德基，擔任營運管培生，2007年被提拔為肯德基市場總經理，2015年升任肯德基區域營運副總裁，2020年7月至2022年6月擔任百勝中國首席開發官，2022年5月起擔任肯德基總經理。

另一位負責人蒯俊，曾在百勝餐飲中國信息技術部門任職9年，于2012年3月至2016年10月擔任百勝中國外送支持中心總監，在建立在線點餐及電商功能方面發揮重要作用。2016年10月至2017年10月，蒯俊曾任必勝客宅急送總經理，2017年11月起擔任必勝客總經理。

丁曉38歲，蒯俊44歲，都是80后；汪濤50歲，屈翠容53歲，也在當打之年。

競爭激烈的中國市場，股權激勵越來越普遍。百勝中國分拆，一項重要安排就是對管理層與核心員工實施股權激勵。其激勵囊括了股票期權、限制性股票、股票增值分紅權等方式。

根據百勝中國2016年股權激勵計劃，其預留了4500萬股普通股，授予雇員和非雇員董事。

2017年至2019年的三年間，屈翠容的薪金分別是74萬美元、104萬美元、118萬美元，但薪酬總計是757萬美元、1049萬美元、1217萬美元，是基本薪金的10倍以上，大部分來自股票、期權以及非股權激勵計劃薪酬。

其高管的薪酬和績效掛鉤。根據百勝中國披露的股東大會《委托投票說明書》，屈翠容薪酬的現金部分包括基本薪金、短期激勵，2024年分別為142.5萬美元、244.53萬美元，更大頭來自長期股權激勵。

董事會對屈翠容進行五大類關鍵績效考核，比如在2024年，“推動業務增長及股東價值創造”考核中，百勝中國經調整經營利潤同比增長6%，低于9.5%的目標；但其他考核都達標或超額完成。整體看，2024年屈翠容個人績效系數為130%，獲得1000萬美元股份激勵，這成為其薪酬的最主要部分。

其他高管在各年份獲得幾萬到數百萬股份激勵。

管理層之外，獨立董事除了基本薪酬，也有股份激勵。2017年至2019年，胡祖六合計獲得現金報酬大約58萬美元、股票獎勵71.6萬美元。汪洋主要領取股票報酬，3年共75.6萬美元。螞蟻集團首席執行官韓歆毅2019年5月出任獨立董事，當年無現金報酬，但獲得股票獎勵27.5萬美元。

2022年，百勝中國再次拋出3100萬股股份激勵計劃。

根據百勝中國2024年年報，屈翠容2022年至2024年的薪酬總額分別是1589萬美元、2023萬美元、1422萬美元，其中股票獎勵是929萬美元、1000萬美元、1000萬美元。至2024年末，屈翠容持有百勝中國127.68萬股，市值超過4.4億元。百勝中國的獨立董事也持續獲得股權報酬。

2022年至2024年，百勝中國每年都有4名非董事的高管薪酬超過千萬港元，2023年曾有一位高管薪酬約3800萬港元。

基層管理者同樣受益于股權激勵。百勝中國如今擁有35萬余名員工，其中約90%為餐廳一線員工。基層員工流動性高，餐廳經理至關重要。東北證券研報顯示，其一家門店通常配備一個餐廳經理和一個以上副經理，公司通過接力棒計劃，規劃了“儲備經理-副經理-資深副經理-餐廳經理-區域/區經理-市場總經理”的內部晉升路徑，并以股票綁定核心團隊，提高離職成本。

根據百勝中國2024年年報，其2016年宣布向每名合資格餐廳經理授予價值為2000美元的限制性股票單位。此外，百勝中國自2021年2月起向所有合資格餐廳經理授予價值為3000美元的限制性股票單位，截至2024年底覆蓋約5600名餐廳經理。

百勝中國2024年可持續發展報告顯示，截至2024年底，其已向超過14700名餐廳經理授予限制性股票。2024年末，百勝中國共有1.64萬家門店，簡單平均來看，幾乎每家餐廳的經理均有持股機會。

兩批股權激勵中，餐廳經理合計獲益4620萬美元（授予時市值），折合人民幣大約3.3億元，不如CEO一人持股市值多。

百勝中國的門店數量從2016年末的7500余家增加2024年末達到約1.64萬家，完成翻倍，最近兩年凈增加3400余家，開店明顯加速（表4）。按照規劃，到2026年，其門店數將提升至20000家。

如今，本土餐飲品牌陸續崛起，百勝中國要在兩年時間每年凈增加1800家門店，考驗管理層和員工的執行力。

值得關注的是，現金流充沛的百勝中國不僅以股權綁定員工，也通過投資，綁定產業鏈上游供應商。

2021年3月，百勝中國公告，當年1月起，其旗下環勝信息技術（上海）有限公司逐步增持圣農發展(002299)股權至3%，并在3月15日以大宗交易方式，購買圣農發展控股股東福建圣農控股集團有限公司、實控人傅芬芳所持的2%股權，持股比例上升至5%，持股數量6222萬股，成為其第二大股東，相關交易涉及金額約為16-18億元。

百勝中國是圣農發展最大的客戶，圣農發展是百勝中國最大的禽肉類供應商，雙方1994年結緣，此次百勝中國舉牌，旨在保障原料供給。圣農發展目前市值200億元左右，5%股份的價值約10億元，即便算上歷年分紅約7500萬元，百勝中國這一投資也呈明顯浮虧狀態。

2020年，百勝中國以約1.85億美元（合人民幣13億元）收購黃記煌，持有其93.3%的股權。以三汁燜鍋打天下的黃記煌，2016年曾以5億港元收購香港老牌甜品店許留山，2017年以煌天國際控股有限公司名義向港交所遞交上市申請，但未成功IPO。

截至2024年3月底，黃記煌開設門店約630家。百勝中國官網資料顯示，被收購時，其擁有640多家餐廳，百勝中國的賦能效果仍待觀察。2025年5月，香港高等法院因許留山食品制造有限公司無力償還債務，對其頒布了清盤令。

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