在中國咖啡市場2023至2028年復合年增長率達到20.4%的預期下，瑞幸咖啡、庫迪咖啡大舉攻城略地，蠶食了星巴克中國的市場份額。最近，市場傳出星巴克中國擬引進投資者，高瓴、華潤等成為緋聞對象的消息。

2017年8月，中信聯手凱雷投資麥當勞中國之后，后者開店節奏陡然加快；2016年開始，百勝中國被分拆獨立發展，如今門店早已過萬家，業績成長性優于母公司百勝。

無論麥當勞還是肯德基的母公司百勝，中國區業績在股權變更后都有更快增長，星巴克中國將會效仿哪一種模式呢？

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

26歲的星巴克中國，迎來了戰略轉折的時間窗口。

種種跡象顯示，星巴克（SBUX.O）正尋求為中國業務引進戰略投資者，以扭轉其基本停止增長的業績曲線。

據報道，星巴克中國區近日舉行的管理層反向路演中，高瓴對入股星巴克中國表示了較大興趣。市場傳聞提及的其他潛在投資者還包括KKR、方源資本、太盟投資、凱雷投資、中信資本旗下信宸資本等老牌PE，以及華潤、美團等產業資本。

交易能否完成，價格是重要因素。據稱，星巴克中國的估值約為50億美元至60億美元。

根據Wind數據，截至2024年9月末的最近一個完整財年，星巴克實現營收2536億元，凈利潤264億元，其中，星巴克中國實現210億元營收，貢獻為8.3%。

截至6月30日，星巴克總市值為1041億美元，若星巴克中國作價55億美元（合400億元人民幣左右），則相對星巴克總市值的占比約為5.3%，較收入占比少3個百分點。

參考星巴克2024財年的凈利率10.4%來看，中國區業務的凈利率如果與母公司一致，則凈利潤規模約為21億元，對應400億元估值，市盈率不到20倍，明顯低于星巴克當前超過33倍的市盈率。

換句話說，對標星巴克的整體估值，其中國區業務的估值或在600億元（合84億美元）以上。

市場消息指出，星巴克中國引進投資者的交易或在2026年內完成，星巴克仍有時間改善中國區的經營業績，獲得一個不錯的成交價。

此外，近期又有消息稱，通用磨坊可能尋求以數億美元的價格出售其在中國的哈根達斯門店，目前已與一位顧問攜手，或在今年啟動對該資產的處置流程。越來越多外資消費品牌，開啟本土化征程。

01

戰略失當，在華市場遭競爭對手蠶食

星巴克是一家公眾企業，至2025年3月31日，先鋒集團（The Vanguard Group）、貝萊德集團（BlackRock）、Capital World Investors分別持有其9.5%、6.93%、6.65%的股權，其余股東持股都低于5%。管理層在星巴克的發展決策中起著關鍵作用。

星巴克原CEO拉克斯曼·納拉西姆漢（Laxman Narasimhan）于2023年3月至2024年8月期間任職，前后管理星巴克一年半。2023財年，星巴克營收凈利潤都是兩位數增長，表現尚可。

2024財年，星巴克收入除了一季度增長8.2%外，其余三個季度都在下滑，全年收入只增長0.56%，凈利潤則下滑8.8%。

業績疲軟對股價的影響顯而易見。2022年至2024年，星巴克股價三連跌，分別下滑13.2%、1.2%、2.5%，累計下跌16.4%，跑輸大盤。同期，道瓊斯指數上漲17.1%，標普500漲23.2%。

星巴克的主要股東是大型投資機構，也是財務投資者，因此選擇火線換帥。

2024年9月，布萊恩·尼科爾（Brian Niccol）走馬上任，擔任星巴克董事長兼首席執行官。布萊恩掌舵墨西哥燒烤品牌Chipotle（CMG.N）期間，該公司收入從2018年的334億元增加至2024年的813億元，增長143%；凈利潤從12.1億元增加至110.3億元，增加811%；股價2022年至2024年大漲72%。因此，布萊恩被星巴克股東寄予厚望。

美國是星巴克的最大市場，營收貢獻接近3/4，2024財年收入1872億元，下滑1.2%。

星巴克1999年進入中國，26年過去，中國成長為其全球第二大市場，2024財年完成收入211億元，同比下降4.7%，拖累其整體表現。

另一邊廂，是中國咖啡市場仍在強勁增長。

根據灼識咨詢數據，2023年到2028年，中國現磨咖啡消費滲透率預計將從9.4%增長到18.3%，人均年消費量將從6杯提升到13杯。這驅動現磨咖啡店總體市場規模從2023年的1515億元增長至2028年的3836億元，復合年增長率達到20.4%。

然而，星巴克不僅未能從高速增長的中國市場分羹更多，原有地盤也被對手蠶食。布萊恩新官上任，拿中國市場作為試驗田，引進戰略投資者，應旨在推動這一業務重拾增長。

2024年底，星巴克就曝出中國區業務可能會調整的消息。星巴克彼時回應稱，公司致力于中國區業務的發展和合作伙伴關系維護，努力尋找最佳的發展道路。這一回應既沒有否認，也沒有承認。

不過，2025年6月中旬，布萊恩在接受采訪時放風稱，星巴克正探索出售中國業務部分股權，吸引外部投資者并恢復其在華增長，很多投資人對此感興趣。至此，包括高瓴資本、凱雷、中信資本等多家實力雄厚的機構成為緋聞對象。

02

咖啡、茶飲新銳沖擊星巴克版圖

瑞幸咖啡、庫迪咖啡等新銳迅速崛起，加之蜜雪冰城、霸王茶姬等茶飲品牌涉足咖啡賽道，沖擊了星巴克中國的市場地位。

瑞幸咖啡成立于2017年，2019年5月登陸納斯達克，后因財務造假于2020年6月退市。此后，更換了管理層的瑞幸咖啡，市場拓展進入快車道。至2024年末，瑞幸咖啡門店數量超過2.2萬家，全年凈增加6000多家。

更晚成立的庫迪咖啡，由原瑞幸咖啡創始團隊成員陸正耀、錢治亞領銜，于2022年創立，對瑞幸咖啡的打法輕車熟路。2023年末，庫迪咖啡門店數量超過6800家。

根據灼識咨詢數據，2023年，瑞幸咖啡以19億杯出杯量，位列中國現磨咖啡品牌第一，占據31.7%市場份額；星巴克出杯量5億杯，市場份額為8.3%，位列第二；庫迪咖啡出杯量4億杯，市場份額為6.7%，位列第三。

2023年末，星巴克中國區門店數量為6975家，至2024年末為7685家，凈增大約690家。瑞幸咖啡門店2023年末約為1.6萬家，2024年內增加6000余家。庫迪咖啡2024年內增加4000余家。

如果各方保持這一增速，瑞幸咖啡接下來依舊會坐穩市場第一，與星巴克中國的出杯量差距也將繼續擴大；與此同時，庫迪咖啡的出杯量大概率要超越星巴克，其可望由此成為市場第二。

銷量增長反映在收入上，是瑞幸咖啡2022年至2024年營收從133億元增加至345億元，增長159%，凈利潤從4.9億元增加至29.3億元，增長近5倍。

同一時段，星巴克中國的營收規模從214億元小幅下滑至211億元，增幅也出現了波動，2023年增長3.6%，2024年下滑4.7%。相對瑞幸咖啡，星巴克中國營收2022年還具備壓倒性優勢，到2023年境況逆轉，2024年則已比瑞幸少了134億元。

星巴克在中國的業務不僅受到咖啡連鎖品牌的沖擊，還有新勢力的挑戰，尤其是茶飲巨頭紛紛爭搶生意。

蜜雪冰城旗下品牌“幸運咖”，2023年出杯量達到2億杯，位列市場第四，大約是星巴克中國區銷量的一半，其門店規模2024年還在持續擴大。

號稱要“像素級復制”星巴克的霸王茶姬，最核心的茶拿鐵品類有原葉茶拿鐵、極萃茶拿鐵、雪頂茶拿鐵三條產品線，分別對標星巴克的拿鐵、美式和卡布奇諾咖啡，其定價在15元至24元區間，比星巴克要便宜一半，也分流了一部分客戶。

盡管面臨競爭，星巴克中國仍有強大實力，如果能引進掌握豐富資源的投資者，開始新一輪大擴張，奪回失去的市場不是沒有可能。

03

老牌PE和產業資本，誰能勝出

海外餐飲巨頭出售中國業務，并非沒有先例。星巴克中國要引入投資者，百勝餐飲（YUM.N）、麥當勞（MCD.N）的做法都可參考。

2017年，麥當勞出讓麥當勞（中國）有限公司80%的股權，中信資本聯手凱雷出資20.8億美元，分別獲得其中52%和28%的股權。隨后，麥當勞（中國）有限公司更名為金拱門（中國）有限公司（簡稱“金拱門”），中信資本成為其控股股東，麥當勞全球則為少數股東，持股20%。

2023年，凱雷退出金拱門，其股權全部由麥當勞全球回購，作價18億美元。投資金拱門大約6年時間，凱雷的投資收益達到12.2億美元，收益率達到212%，年化收益率為35%，這是一筆相當不錯的投資。根據企查查資料，目前金拱門的股權結構為，麥當勞全球持股48%，中信資本持股52%。

新資金注入，尤其是中信集團資源的加持下，金拱門的門店數量從2017年的2500家增加到2024年末的6800家，凈增1.7倍，其計劃到2028年底開出1萬家門店。

凱雷與中信資本如果再次聯手投資星巴克中國，也屬輕車熟路。不過，若星巴克僅出售少部分股權，中信資本只做小股東，能否全力以赴輸出資源，尚未可知。

另一央企華潤集團，通過旗下華潤創業全資持有太平洋咖啡，擁有咖啡業投資管理經驗，其旗下運營的萬象城也能提供物業保證，當屬有力的競爭者。

此外，美團旗下的產業基金美團龍珠，近年持續在飲品賽道布局，投資了蜜雪冰城、古茗、喜茶、Manner咖啡等。若美團龍珠入股，有助于星巴克獲得網絡最廣的外賣平臺支持，增加線上訂單。

另一個潛在的買家高瓴，從一級市場到二級市場，投資甚為活躍。今年5月，高瓴完成180億美元募資，計劃將100億美元用于收購，資金充足。其在A股投資百億元以上的企業至少有三家，包括格力電器、寧德時代和隆基綠能。

2020年7月，高瓴以百億元參加寧德時代定增發行，每股投資價為161元。此后，寧德時代股價持續上漲，至2021年末曾達到692元/股，高瓴從2021年二季度開始逐步減持，至2023年二季度時退出前十大股東行列，這筆投資斬獲百億元級收益。

2022年6月，寧德時代再次定增，高瓴出資30億元，以410元/股認購732萬股。寧德時代在2023年3月每股轉增0.8股，但其股價波動較大，一度跌至150元/股，后反彈至250元/股，如果高瓴一直持有，則至今大約能保本。

高瓴對隆基綠能的投資，屬于高位接盤。2020年12月，隆基綠能原實控人之一李春安將公司6%的股份（計2.263億股）以70元/股轉讓給高瓴，總作價超過158億元。隆基綠能股價在到達125元/股后一路下跌，高瓴2023年先減持后增持，目前還持股5.5%，最新持股市值60億元左右，和總持股成本136億元相比，虧損76億元。

投資格力電器，是高瓴在A股的最大手筆。2019年10月，高瓴以大約400億元，受讓格力集團持有的格力電器15%股權，最新持股市值384億元，賬面浮虧不多。格力電器分紅力度較大，按照持股比例計算，高瓴2020年至2024年可獲分紅金額超過120億元，但是若扣除每年5%左右的資金成本，則獲益寥寥。

高瓴是老牌PE，在國內消費、零售賽道投資的企業較多，包括藍月亮、良品鋪子、名創優品、喜茶、皮爺咖啡、完美日記、蜜雪冰城等龍頭公司，在互聯網巨頭中曾投資過美團和京東，其整合資源的能力不輸中信資本。

高瓴既可以做小股東，享受財務投資收益，也可以做大股東親自下場，使其在投資星巴克中國時有更多選擇。

04

百勝中國故事能否復制？

星巴克中國引入投資者，還有百勝中國（09987.HK/YUMC.N）的案例可以參照。

2016年11月，百勝餐飲（YUM.N）分拆百勝中國在紐交所上市。2020年9月，百勝中國在香港聯交所完成二次上市。

據百勝中國港股上市時的招股書披露，其2016年美股IPO時，春華資本和螞蟻金服分別出資4.1億美元、5000萬美元，以24.03美元/股的價格認購1706萬股、208萬股。2016年11月開始，春華資本創始人胡祖六，一直擔任百勝中國的獨立董事兼董事長。

Wind數據顯示，截至2024年12月末，JP Morgan Chase & Co（摩根大通）和Pollos Investment（普洛斯）分別持有百勝中國11.85%、3.18%股份，為其第一和第二大股東。胡祖六個人直接持有百勝中國約7萬股，并管理普洛斯所持股權。

“單飛”的百勝中國實施管理層持股計劃，良好的激勵措施下，百勝中國發展比母公司更快。

2022年末，百勝中國門店數量約為1.29萬家，2024年末達到1.64萬家，其營收從2022年的666億元增加至2024年的813億元，增幅為22%；凈利潤從30.8億元增加至65.5億元，實現翻倍。

反觀百勝餐飲，同一時期內收入從477億元增加至543億元，增幅為14%；凈利潤從92.3億元增加至106.8億元，增長16%，規模和增幅都落后于百勝中國。

此外，同為本土化標桿，百勝中國如今的門店數量也比金拱門多一倍左右，顯得更為進取。星巴克中國未來能否復制百勝中國的故事？

目前來看，盡管外部投資機構還在引入路上，星巴克中國的運營調整已在同步進行。

在產品定價上，6月10日，星巴克中國的星冰樂、冰搖茶、茶拿鐵三大系列共10款產品集體降價，以大杯規格計算，消費者平均每杯能省5元。這是星巴克入華后首次直接下調產品價格，打破了其以往僅通過優惠券和平臺補貼的“曲線降價”模式。

在營銷策略上，星巴克聯名史努比、潮牌服飾STAYREAL等品牌，在飲品、周邊商品與主題店方面跨界創新，將產品推向更多年齡層的消費者。

在組織人事上，星巴克中國區首次設立首席增長官，并任命曾有阿里巴巴工作經歷的楊振擔任該職務。目前，星巴克中國區首席執行官劉文娟向星巴克首席運營官邁克·格拉姆斯（Mike Grams）匯報，該職位或可直接向首席執行官布萊恩匯報，以縮短決策鏈條。

2025財年第二季度，星巴克中國營業收入回升，同比增長5%至7.4億美元。

星巴克有全球最大的咖啡門店規模，在白領中大受歡迎的品牌調性，這些都讓星巴克在出讓中國區股權過程中，有更多議價優勢。

如果星巴克僅出讓中國業務的少數股權，則仍可分享快速增長的中國市場收益；如果出讓多數股權，僅做小股東，則可能書寫的是金拱門故事；如果徹底放飛，星巴克中國區完全分拆，或可能成為下一個百勝中國。至少從門店規模看，百勝中國的故事似乎更吸引人，星巴克會如何決策呢？

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