近來美國國債收益率大幅上行，10年期收益率一度升破1.6%，而今年年初僅為1%左右，受此影響，全球股市普遍下跌。綜合看，本輪美債走勢的主要推動因素是疫情緩解和疫苗進展順利提升了全球經濟修復預期，再疊加原油趨漲，全球通脹預期明顯升溫。往后看，美債收益率應還有上行空間、但幅度和速度有望趨緩，全球風險資產的壓力也將有所緩解。

美債收益率走勢主要由經濟表現、通脹走勢、貨幣政策等三大因素共同決定，短期還受市場交易情緒影響。需注意的是，美債走勢反映的是經濟的邊際變化，而非同比增速；此外，美債反映的是市場對于未來通脹的預期，因此美債收益率往往領先通脹變化。具體來看，美債收益率與美國制造業PMI、美國通脹預期的走勢均高度一致，而在美國PMI抬升疊加通脹預期回升時，美債收益率往往快速上行，這也是過去幾個月對應的情形。

短期展望，以上四大因素對美債的影響情況分別如下：

經濟表現方面，當前美國制造業PMI已達歷史頂部區域，服務業PMI處在較高水平，距離歷史頂部尚有一定空間；與此同時，美國經濟周期研究所（ECRI）領先指標增長年率已達歷史第二高位，僅小幅低于2009年。這反映出美國經濟仍趨于進一步改善，但相較于過去幾個月經濟改善的邊際速度將有所放緩，預示美債收益率上行動能將有所減弱。

通脹預期方面，當前美國通脹預期已達2.2%，處于歷史上較高水平，表明當前市場的通脹預期非常高，且當前的美債收益率已經反映了這一預期。在通脹預期進一步抬升空間有限的情況下，預示美債收益率的上行空間也相對有限。

貨幣政策方面，從目前美聯儲的表態來看，年內量化寬松（QE）退出甚至縮減的可能性較小。參考2008年金融危機后3輪QE的經驗，在美聯儲開始QE后一段時間內，美債收益率均持續上行，原因在于經濟觸底反彈和通脹預期抬升；而在QE進行到一半時，美債收益率會重新下行；QE結束后，美債收益率下行趨勢被遏止，但也并未出現大幅反彈。參照歷史規律，若美聯儲在年內不縮減QE，則后續美債收益率大概率還會經歷一輪下行。

市場情緒方面，由于對經濟前景和通脹的預期不斷上調，10年期美債收益率自去年8月的0.5%持續上行至目前的1.5%，收益率的持續上行導致做空美債交易盛行。摩根大通的美債投資凈多頭指數自2020年10月以來持續為負，表明投資者對美債的頭寸表現為凈空頭，且該指標在今年2月初達到-20，為2018年以來的最低水平，做空交易擁擠也在一定程度上加劇了美債收益率的上升幅度。目前10年期美債收益率超過了標普500指數的股息率，對于配置資金而言美債已具備較強的吸引力，凈多頭指數也在2月22日收斂至-4，表明投資者對美債的看空情緒明顯緩和。

綜上分析，短期內由于通脹預期還有小幅提升的空間，且經濟不會立刻出現明顯放緩，美債收益率有望繼續小幅上行，但速度會減弱；二季度開始，當美國通脹高點過后，伴隨未來通脹預期回落以及經濟開始邊際放緩，美債收益率大概率再度經歷一輪下行。具體空間上，預計難以升破疫情前1.8%-2%的水平。

此外，歷史經驗顯示，美債收益率快速上行導致的股票市場“殺估值”效應，主要集中在美聯儲收緊貨幣政策期間；而貨幣政策寬松周期內，美債收益率上行往往伴隨著美股PE的同步上行，背后反映的是盈利預期改善。當前標普500指數PE水平處在歷史高位，預示當前美股比較脆弱，后續美股需要較長時間的盈利修復來消化高估值，因此整體表現可能不會太好。與此同時，若以“標普500指數/美國貨幣供應量（M2）”來衡量單位貨幣供應量的美股估值，這一比值目前僅處在2017年以來的中位數水平，從這角度看美股并非嚴重泡沫。因此，鑒于美聯儲仍將維持寬松、美債收益率后續上行空間有限，傾向于認為，短期內美股持續大幅回調的可能性并不高，對全球股市沖擊也會較為溫和。