明明（中信證券首席經濟學家）

12月10日至11日，中央經濟工作會議在北京舉行。貨幣政策方面的政策基調繼續維持“適度寬松”，而具體操作層面，相較于去年中央經濟工作會議“適時降準降息”的表述，本次會議提及“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，表述重點更多落在政策的效率和主動性上。此外，對于宏觀政策取向，相較于去年中央經濟工作會議“加強超常規逆周期調節”的基調，本次會議調整為“加大逆周期和跨周期調節力度”，或意味著后續政策改革更加基于長遠經濟周期變化，“存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估”也和12月中央政治局會議對存量、增量政策集成效應的表述一脈相承，預計政策落地成效是下一階段央行等宏觀政策部門的主要關注對象。

回顧來看，2025年以來，貨幣政策在適度寬松的基調上，節奏和操作上也存在明顯特征。

一方面，適度寬松的基調貫穿全年。從2024年末重要會議的定調，到2025年政府工作報告中對貨幣政策的細致部署，再到歷次中央政治局會議對貨幣政策基調的屢次確定，貨幣政策始終維持適度寬松基調，從操作上和流動性環境看，降準降息均有落地、資金利率平穩運行。另一方面，貨幣政策配合財政政策靠前發力。2025年財政政策節奏前置特征明顯，上半年政府債發行規模遠超往年同期、財政支出力度較大。相應地，在宏觀政策取向一致的要求下，貨幣政策在上半年“適時降準降息”。

基于以上貨幣政策操作特征，透露出貨幣政策的核心目標和操作框架：

首先，穩預期目標權重加大。面對經濟運行的風險挑戰和紛繁復雜的外部不確定性，貨幣政策維持適度寬松的基調，但穩預期目標的重要性明顯提升，貨幣政策總量操作的靈活性明顯提升。其次，貨幣政策配合財政政策。宏觀政策取向要保持一致，其中財政政策與貨幣政策協同發力尤為重要。對于貨幣政策操作而言，為金融市場平穩運行、政府債券順利發行營造適宜的環境是主要目標。2025年1年及以上期限附息國債加權平均發行利率低于2024年12月最低點，政府債券發行成本得到有效控制。第三，形成了新的政策利率傳導機制和流動性管理框架。改革貨幣政策傳導機制、保障貨幣政策落地生效，是2024年以來貨幣政策框架改革的主要內容。一方面是通過改革MLF、逆回購等的招投標方式，中長期流動性靈活調控。另一方面是明確7天逆回購操作利率的政策利率地位，構建新利率走廊的同時滿足短期流動性需求，維持資金面平穩運行。

展望2026年，預計在穩增長和防風險基礎上，更加重視穩預期與配合財政的目標。其一，2026年上半年經濟增長面臨高基數，需通過總量寬松操作降低社會融資成本、穩定社會預期。其二，“十五五”開年經濟“開門紅”的訴求較高，財政政策或延續靠前發力，貨幣政策也有協同發力的必要。預計隨著經濟內生動能的變化，2025年底至2026年上半年貨幣政策加大力度，2026年下半年貨幣政策總量操作或更加謹慎。

數量方面，降準、國債買賣提供長期流動性，配合MLF和買斷式逆回購完成中期流動性投放。2024年四季度以來，隨著央行流動性投放結構轉變為以MLF+買斷式逆回購提供中期流動性為主，銀行體系長期流動性邊際收斂：在銀行超儲率持續低位運行的環境下，商業銀行對中央銀行負債的平均期限有所縮短，未來到期的中期流動性規模不斷增長。但銀行體系由于信用派生導致的長期流動性需求仍然存在，因而央行仍然有通過降準、國債買賣或PSL補充長期流動性的必要性?？紤]到歷史年份長期流動性投放規模及當前降準空間有限，預計2026年一季度可能會通過降準0.5個百分點實現約1萬億元長期資金釋放，此外或進一步通過國債買賣彌補PSL到期的中長期流動性需求。此外，2026年預計央行仍然通過MLF和買斷式逆回購進行中期流動性投放，穩定銀行間資金利率運行。

價格方面，美聯儲連續降息的環境下，央行降息空間打開。2024年下半年以來，央行降息操作既有降低實際利率、支持經濟回穩向好的考慮，也有在關鍵時點穩定社會預期的考量。從實際利率來看，當前企業和居民面臨的實際利率均處于較高水平，隨著經濟內生動能自2025年下半年邊際轉弱，降息的必要性有所提升。此外，2025年9月開始美聯儲重啟降息，2026年美聯儲仍有較大降息空間，央行降息的空間也逐步打開，也存在穩定人民幣匯率水平以穩外貿的需要。預計2026年上半年和下半年政策利率將分別降息10bp，至2026年底7天逆回購政策利率下調至1.2%，LPR報價預計也跟隨下調。