證券時(shí)報(bào)記者 王小芊

近日，馬斯克旗下的SpaceX在內(nèi)部信中確認(rèn)籌備2026年潛在IPO計(jì)劃，并同步推進(jìn)內(nèi)部股份出售。對(duì)市場(chǎng)而言，這不僅是一家獨(dú)角獸走向資本市場(chǎng)的常規(guī)操作，更是一個(gè)階段性信號(hào)的釋放——當(dāng)前，太空這個(gè)從以技術(shù)敘事為核心的領(lǐng)域，正變成資本、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)邏輯深度交匯的現(xiàn)實(shí)賽道。

幾乎在同一時(shí)間，我國(guó)商業(yè)航天的發(fā)展亦迎來節(jié)奏提速。低軌衛(wèi)星發(fā)射持續(xù)推進(jìn)，商業(yè)火箭發(fā)射能力加快驗(yàn)證，政策層面明確提出適度超前布局信息基礎(chǔ)設(shè)施、加快衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，商業(yè)航天的制度與產(chǎn)業(yè)環(huán)境不斷完善。

從SpaceX的資本化進(jìn)程提速，到國(guó)內(nèi)低軌星座與商業(yè)火箭發(fā)展節(jié)奏加快，商業(yè)航天正在全球范圍內(nèi)完成從“技術(shù)可行”向“產(chǎn)業(yè)成形”的關(guān)鍵躍遷。在技術(shù)路徑逐步清晰、基礎(chǔ)設(shè)施加快鋪開的背景下，這一長(zhǎng)期投入密集、回報(bào)周期較長(zhǎng)的領(lǐng)域，正邁入規(guī)模化建設(shè)與商業(yè)化落地并行的新階段，其產(chǎn)業(yè)屬性、投資邏輯與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)正加速成形

規(guī)模化落地提速

商業(yè)航天并非橫空出世，而是在制度演進(jìn)與技術(shù)突破的推動(dòng)下，逐步從國(guó)家工程走向市場(chǎng)化運(yùn)行。

從全球經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)率先探索出一條以立法和政策為牽引、由市場(chǎng)力量主導(dǎo)的航天商業(yè)化路徑。1984年，《商業(yè)太空發(fā)射法案》為私營(yíng)企業(yè)進(jìn)入航天發(fā)射領(lǐng)域打開制度空間；2015年，《商業(yè)太空發(fā)射競(jìng)爭(zhēng)法》確立太空資源相關(guān)產(chǎn)權(quán)，并推動(dòng)結(jié)束美國(guó)國(guó)家航空航天局（NASA）對(duì)國(guó)際空間站運(yùn)輸服務(wù)的壟斷；2018年發(fā)布的《太空政策指令1號(hào)》進(jìn)一步明確，將近地軌道常規(guī)運(yùn)輸與服務(wù)交由市場(chǎng)承擔(dān)，NASA轉(zhuǎn)而聚焦深空探索。在一系列制度安排下，“政府作為錨定客戶、企業(yè)提供市場(chǎng)化服務(wù)”的商業(yè)航天模式逐步成形。

制度松動(dòng)很快在產(chǎn)業(yè)層面得到回應(yīng)。以SpaceX為代表的商業(yè)航天企業(yè)，通過可復(fù)用火箭、高頻次發(fā)射和規(guī)模化運(yùn)營(yíng)，顯著降低了進(jìn)入太空的成本，并率先跑通發(fā)射服務(wù)與衛(wèi)星通信等商業(yè)模式。近年來，隨著星鏈業(yè)務(wù)擴(kuò)張及IPO計(jì)劃推進(jìn)，商業(yè)航天的產(chǎn)業(yè)化和資本化前景進(jìn)一步被市場(chǎng)所確認(rèn)，也成為全球航天產(chǎn)業(yè)格局變化的重要標(biāo)志。

相比之下，中國(guó)商業(yè)航天的發(fā)展路徑更具“國(guó)家引導(dǎo)、市場(chǎng)參與”的特色。我國(guó)航天體系長(zhǎng)期由國(guó)家主導(dǎo)，近年來在培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的背景下，政策層面持續(xù)引導(dǎo)商業(yè)力量進(jìn)入航天領(lǐng)域。2020年，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)被納入“新型基礎(chǔ)設(shè)施”范疇，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)射、通信載荷及應(yīng)用服務(wù)等環(huán)節(jié)的參與度持續(xù)提升。“十四五”以來，商業(yè)航天在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)協(xié)同中加速推進(jìn)。展望“十五五”，在前期基礎(chǔ)設(shè)施逐步成型的背景下，行業(yè)發(fā)展也將從探索期邁入體系化推進(jìn)的新階段。

在上述發(fā)展背景下，商業(yè)航天的產(chǎn)業(yè)屬性和所處階段逐漸成為投資層面關(guān)注的核心問題。從產(chǎn)業(yè)屬性看，多位受訪基金經(jīng)理一致認(rèn)為，商業(yè)航天并非傳統(tǒng)航天軍工的簡(jiǎn)單延伸，而是一條以市場(chǎng)化運(yùn)作為核心、以商業(yè)回報(bào)為目標(biāo)的新賽道。

圍繞商業(yè)航天的運(yùn)行邏輯，富國(guó)基金基金經(jīng)理曹璐迪指出，商業(yè)航天以低成本和市場(chǎng)化為導(dǎo)向，追求可盈利、可復(fù)制的商業(yè)模式，其競(jìng)爭(zhēng)格局遵循“先登先占”的國(guó)際資源競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。相比之下，傳統(tǒng)航天軍工更多的是圍繞國(guó)家安全和戰(zhàn)略任務(wù)展開，主要依賴財(cái)政投入，發(fā)展模式更具計(jì)劃性。

招商基金基金經(jīng)理許榮漫亦表示，商業(yè)航天通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)成本下降和技術(shù)迭代，涵蓋火箭發(fā)射、衛(wèi)星制造及應(yīng)用等多個(gè)環(huán)節(jié)，其運(yùn)行邏輯與傳統(tǒng)航天存在明顯差異。

從商業(yè)閉環(huán)角度看，中歐基金基金經(jīng)理李帥強(qiáng)調(diào)商業(yè)航天是“按市場(chǎng)需求運(yùn)行的盈利型產(chǎn)業(yè)”，真正具備商業(yè)屬性的企業(yè)，往往已形成“制造—發(fā)射—運(yùn)營(yíng)—服務(wù)”的完整產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，而非僅依賴單一軍工訂單。

永贏基金基金經(jīng)理劉庭宇則從商業(yè)模式角度指出，支撐商業(yè)航天發(fā)展的重要條件，在于是否存在用戶和企業(yè)愿意付費(fèi)的應(yīng)用場(chǎng)景，并為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)帶來超過成本的回報(bào)。產(chǎn)業(yè)邏輯逐步轉(zhuǎn)變的同時(shí)，行業(yè)所處階段也在發(fā)生變化。圍繞火箭環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)展，曹璐迪認(rèn)為，火箭環(huán)節(jié)的技術(shù)突破尤為關(guān)鍵，以朱雀三號(hào)為代表的一系列試飛，驗(yàn)證了未來低成本、大推力、高頻次發(fā)射所需的一系列基石技術(shù)，在火箭層面上我們進(jìn)入了由技術(shù)驗(yàn)證向規(guī)模化落地過渡的關(guān)鍵窗口。

許榮漫認(rèn)為，隨著商業(yè)航天司設(shè)立、相關(guān)行動(dòng)計(jì)劃發(fā)布，以及低軌衛(wèi)星密集發(fā)射推進(jìn)，政策、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)需求正在形成共振，行業(yè)正邁入規(guī)模化組網(wǎng)與商業(yè)化落地并行的窗口期。

衛(wèi)星制造與火箭發(fā)射

階段性主線愈發(fā)清晰

在階段判斷逐漸清晰的背景下，針對(duì)行業(yè)的投資視角進(jìn)一步落向了具體產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)看，多位基金經(jīng)理的觀點(diǎn)顯示，我國(guó)商業(yè)航天仍處于空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的初期階段，因此投資的關(guān)注點(diǎn)更多集中在衛(wèi)星制造和火箭發(fā)射等環(huán)節(jié)。

圍繞衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)，曹璐迪認(rèn)為可主要關(guān)注衛(wèi)星發(fā)射節(jié)奏、大運(yùn)力火箭突破、火箭及衛(wèi)星制造的降本落地。當(dāng)前，這三個(gè)方向均有密集的催化利好。從規(guī)劃層面看，中國(guó)星網(wǎng)的GW星座和上海垣信千帆星座合計(jì)規(guī)劃衛(wèi)星數(shù)量龐大，而當(dāng)前在軌數(shù)量仍處于較低水平，根據(jù)相關(guān)規(guī)則，未來幾年內(nèi)衛(wèi)星發(fā)射需求具備較強(qiáng)確定性。近期，衛(wèi)星發(fā)射已邁入常態(tài)化階段，實(shí)質(zhì)性提速明顯。

在火箭環(huán)節(jié)，運(yùn)力供給被普遍視為制約星座建設(shè)進(jìn)度的關(guān)鍵因素。曹璐迪表示，朱雀三號(hào)首飛即入軌具有里程碑意義，后續(xù)仍有多款火箭發(fā)射，有望在大運(yùn)力和可回收兩個(gè)技術(shù)上得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。劉庭宇亦指出，隨著中大型液體火箭取得關(guān)鍵突破，商業(yè)航天長(zhǎng)期面臨的運(yùn)力瓶頸正逐步緩解，一旦可回收技術(shù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，發(fā)射成本下降和高頻次發(fā)射能力提升，將顯著加快低軌衛(wèi)星的組網(wǎng)進(jìn)程。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，許榮漫將商業(yè)航天劃分為衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射和衛(wèi)星應(yīng)用三大環(huán)節(jié)，并指出在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，制造與發(fā)射更類似于資本開支端，通常領(lǐng)先于應(yīng)用端。在篩選相關(guān)標(biāo)的時(shí)，可從“單星價(jià)值量×星座規(guī)劃規(guī)模×市場(chǎng)份額”的框架評(píng)估衛(wèi)星制造環(huán)節(jié)的業(yè)績(jī)彈性；而在衛(wèi)星發(fā)射環(huán)節(jié)，可優(yōu)先關(guān)注火箭總體及高價(jià)值不可復(fù)用部件供應(yīng)商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在選股邏輯上，李帥強(qiáng)調(diào)，應(yīng)重點(diǎn)聚焦“技術(shù)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與訂單兌現(xiàn)”三位一體的框架，優(yōu)先選擇掌握核心技術(shù)、具備產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力且訂單可見性較高的企業(yè)，并通過研發(fā)投入強(qiáng)度、在手訂單金額和毛利率水平等指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷。

基金持倉(cāng)規(guī)模相對(duì)有限

業(yè)績(jī)兌現(xiàn)成為關(guān)鍵變量

在產(chǎn)業(yè)邏輯逐步清晰的同時(shí)，商業(yè)航天板塊在二級(jí)市場(chǎng)上的資金結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)出較為鮮明的階段性特征。從年內(nèi)表現(xiàn)看，板塊內(nèi)部行情分化明顯，部分漲幅居前的個(gè)股并未同步獲得公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的集中配置，資金結(jié)構(gòu)整體仍偏分散。

以年內(nèi)漲幅超過100%的標(biāo)的來看，斯瑞新材、信息發(fā)展等公司在三季報(bào)中披露的前十大流通股東中尚未出現(xiàn)公募基金的身影；航天動(dòng)力、航天發(fā)展等個(gè)股雖有機(jī)構(gòu)重倉(cāng)參與，但整體持倉(cāng)規(guī)模仍相對(duì)有限。

當(dāng)然，也有少數(shù)個(gè)股進(jìn)入了公募基金的配置范圍。例如，超捷股份的前十大流通股東中，出現(xiàn)了長(zhǎng)城基金、華夏基金、永贏基金等多家公募機(jī)構(gòu)；龍溪股份亦獲得永贏基金、前海開源基金、東方阿爾法基金等機(jī)構(gòu)持倉(cāng)。不過，從板塊整體來看，機(jī)構(gòu)資金尚未形成大范圍、系統(tǒng)性的重倉(cāng)格局，配置層級(jí)仍然有限。

從資金屬性看，這種分化在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期階段并不罕見。相較于以中長(zhǎng)期配置為主、強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和確定性的機(jī)構(gòu)資金，部分交易性資金更傾向于圍繞政策信號(hào)、技術(shù)進(jìn)展或產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)提前參與，推動(dòng)個(gè)別標(biāo)的在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)。隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)展逐步落地、相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)逐漸驗(yàn)證，商業(yè)航天板塊的資金結(jié)構(gòu)，仍有望在后續(xù)階段向更加機(jī)構(gòu)化、長(zhǎng)期化方向演變。

回到估值與風(fēng)險(xiǎn)層面，基金經(jīng)理的判斷整體更趨理性。劉庭宇表示，商業(yè)航天板塊當(dāng)前絕對(duì)靜態(tài)估值水平雖然不低，但隱含了相關(guān)企業(yè)較高的技術(shù)壁壘和稀缺性，未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好。

談到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的節(jié)奏，曹璐迪指出，隨著衛(wèi)星發(fā)射節(jié)奏加快、業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)，盈利增長(zhǎng)有望帶動(dòng)估值逐步消化。許榮漫則認(rèn)為，由于當(dāng)前仍處于小批量階段，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)利潤(rùn)釋放有限，傳統(tǒng)PE估值的參考意義不足，更適合采用遠(yuǎn)期PE或PS等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。

李帥進(jìn)一步表示，商業(yè)航天估值應(yīng)基于“技術(shù)壁壘、訂單規(guī)模和應(yīng)用落地進(jìn)度”三重維度判斷。對(duì)于掌握核心關(guān)鍵技術(shù)、產(chǎn)業(yè)化落地路徑清晰、未來景氣兌現(xiàn)預(yù)期較強(qiáng)的核心公司，市場(chǎng)可給予更高的估值容忍度。當(dāng)然，對(duì)于單純技術(shù)概念、缺乏明確下游應(yīng)用場(chǎng)景的“偽商業(yè)航天”標(biāo)的，則需警惕其估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

在具體投資中，多位基金經(jīng)理還提示，仍需關(guān)注技術(shù)驗(yàn)證和發(fā)射進(jìn)度不及預(yù)期、訂單交付周期較長(zhǎng)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)錯(cuò)期，以及階段性市場(chǎng)情緒波動(dòng)引發(fā)的估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。