證券時報記者 孫翔峰

四季度以來，港股市場明顯下行，恒生指數(shù)由10月2日高點(diǎn)27381.84點(diǎn)，跌至12月16日低點(diǎn)25086.54點(diǎn)，表現(xiàn)明顯弱于美股和A股，不僅跌幅更大，也未能跟上美股和A股的修復(fù)節(jié)奏，背后的流動性因素不容忽視。自10月下旬開始，港股流動性持續(xù)下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月港股日均成交凈額為2307億港元，較10月下降16.1%；進(jìn)入12月，港股日均成交金額再度下行，環(huán)比下滑約13%，較9月的高點(diǎn)下降約40%。

近日，接受證券時報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，南向資金活躍度降低、外資部分撤離以及港股IPO持續(xù)“抽水”等因素，共同導(dǎo)致了港股流動性低迷的狀態(tài)。香港市場作為離岸市場，對流動性更為敏感，要長期解決港股流動性問題，需要從增量資金、市場結(jié)構(gòu)等角度全方位入手。

三重?fù)?dān)憂壓制港股流動性

南向資金的活躍度減弱，是港股流動性下降的重要原因之一。

“近年來，隨著互聯(lián)互通深化，港股通資金已經(jīng)成為港股的主要增量資金，港股流動性明顯受南向資金的影響，近期又恰逢年末，市場風(fēng)險偏好下降，南向資金的流入節(jié)奏明顯放緩?！眮碜耘d業(yè)證券一位不愿具名的受訪人士（下稱“興業(yè)證券受訪人士”）對證券時報記者表示，截至12月12日，當(dāng)月南向資金凈流入港股僅為79.06億港元，遠(yuǎn)低于今年1~11月的月度平均值1256億港元。

興業(yè)證券受訪人士認(rèn)為，在南向資金流入減少的情況下，港股的資金層面短期產(chǎn)生了一定的“合成謬誤”，進(jìn)一步影響了市場的風(fēng)險偏好。近期，最引人關(guān)注的三個擔(dān)憂是：第一，外資在圣誕長假前的降倉、獲利了結(jié)；第二，對沖基金利用年底的各種不確定性進(jìn)行做空；第三，市場擔(dān)憂內(nèi)地基金新規(guī)即投資向業(yè)績基準(zhǔn)回歸，可能會帶來港股的額外拋壓。

“我們經(jīng)過數(shù)據(jù)分析和論證之后，判斷以上擔(dān)憂從長期來看都是噪音，特別是來自基金業(yè)績基準(zhǔn)的影響，實(shí)際上未來內(nèi)地更多的基金將在業(yè)績基準(zhǔn)中加入港股，有望將A股和港股作為一個整體資產(chǎn)池進(jìn)行配置?！迸d業(yè)證券受訪人士稱。

至于外資行為對港股流動性造成的影響，銀河證券首席策略分析師楊超早有觀察。“2025年11月，港股總市值與流通市值雖同比大幅增長，但市場活躍度極低，流動性深度不足。外資方面，盡管12月上半月通過ETF的凈流入為正，但整體趨勢呈現(xiàn)高拋低吸的特征。”楊超表示，在美聯(lián)儲12月降息后，美債利率不降反升，美元流動性邊際收緊，港股作為“全球流動性邊緣配置資產(chǎn)”，成為資金回撤的優(yōu)先目標(biāo)。尤其是在科技、互聯(lián)網(wǎng)板塊，龍頭股的基本面雖然穩(wěn)健，但仍出現(xiàn)非理性下跌，反映外資正進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避式的減持。

此外，華福證券策略首席周浦寒還提到，港股IPO的持續(xù)增加也對其流動性造成了一定影響?！敖衲?月以來，港股首次招股募資總額大幅攀升，形成了持續(xù)的流動性‘抽水’效應(yīng)，疊加12月1241億港元的限售股解禁預(yù)期，市場的資金面壓力有所加劇。”周浦寒說。

流動性短期制約港股行情

流動性持續(xù)走弱，港股市場將受到多大影響？

國金證券（香港）總裁張靜表示，短期內(nèi)，流動性問題仍是制約港股行情的關(guān)鍵枷鎖，它抑制了市場的整體估值修復(fù)和向上彈性，使市場更易受內(nèi)外情緒波動的影響，從而呈現(xiàn)震蕩格局。

張靜認(rèn)為，對于港股后市的判斷，核心需觀察兩個拐點(diǎn)信號：一是外部環(huán)境，即美聯(lián)儲進(jìn)入明確且穩(wěn)定的降息周期，以緩解全球流動性壓力；二是內(nèi)部基礎(chǔ)，即港股企業(yè)盈利出現(xiàn)持續(xù)且可驗(yàn)證的復(fù)蘇趨勢。在這兩者實(shí)現(xiàn)之前，系統(tǒng)性牛市難以開啟。

楊超則表示，流動性已階段性地制約了港股行情。當(dāng)前，港股流動性呈現(xiàn)“頭部集中、尾部枯竭”的結(jié)構(gòu)性特征，短期內(nèi)外資波動又加劇制約了行情。從個股來看，頭部標(biāo)的交易活躍，超七成的中小市值個股則成交額極低，流動性嚴(yán)重分化。

不過，楊超仍對港股后市持有積極態(tài)度。他認(rèn)為，從中長期看，美聯(lián)儲降息周期將推動港股估值提升，人民幣匯率有望增強(qiáng)港股對全球資金的吸引力。同時，2026年港股通成份股的凈利潤同比增速預(yù)期有望改善，原材料、資訊科技、醫(yī)療保健等板塊將領(lǐng)跑，這些會對市場走勢提供支撐。

多維解決港股流動性之難

港股流動性問題的形成，并非“一日之寒”。進(jìn)入12月，雖然港股日均成交額環(huán)比持續(xù)下滑，但仍處于近5年月度日均成交金額75%分位數(shù)水平。這也從另一個角度說明，港股長期以來的流動性較為低迷。

張靜認(rèn)為，要解決港股流動性問題，需同時滿足四個核心條件：一是根本驅(qū)動力從“流動性博弈”轉(zhuǎn)向堅實(shí)的企業(yè)盈利增長；二是政策與制度提供持續(xù)動力，如深化互聯(lián)互通、優(yōu)化交易機(jī)制；三是關(guān)鍵的外部環(huán)境改善，特別是美聯(lián)儲進(jìn)入明確的降息周期以扭轉(zhuǎn)全球資金流向；四是市場生態(tài)形成良性循環(huán)，通過提升上市公司回報、吸引長期資金來修復(fù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

楊超甚至提出了更具體的建議。在楊超看來，解決港股市場的流動性問題需從資金端增量引入、結(jié)構(gòu)端分化改善、制度端效率提升三大維度協(xié)同發(fā)力。

首先，在增量資金方面，2025年南向資金已成為港股流動性的核心支撐，需進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)地資金配置港股的便利性，例如擴(kuò)大港股通標(biāo)的范圍、優(yōu)化額度管理機(jī)制。與此同時，通過優(yōu)化互聯(lián)互通機(jī)制，可增強(qiáng)外資回流以及對港股進(jìn)行長期配置的意愿，但需等待美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向明確，以降低美元流動性收緊對港股造成的沖擊。另外，需推動更多掛鉤港股核心指數(shù)的衍生品工具發(fā)展，降低交易成本，吸引本地資金入市。

其次，在市場結(jié)構(gòu)方面，港股需緩解“頭部集中+中小盤枯竭”的分化格局，優(yōu)化IPO與退市生態(tài)，避免“高募資、低成交”的新股對流動性形成分流。同時，要激活中小市值股票的流動性，通過做市商制度擴(kuò)容、引入更多量化交易資金、推動“專精特新”中小企業(yè)納入港股通等方式，提升中小盤股的交易活躍度。

最后，在制度方面，通過流動性工具創(chuàng)新，推廣“雙柜臺模式”，降低匯率風(fēng)險對內(nèi)地投資者的影響。同時，優(yōu)化賣空機(jī)制，平衡賣空效率與市場穩(wěn)定，避免過度做空對流動性形成較大沖擊。當(dāng)然，還可以強(qiáng)化互聯(lián)互通機(jī)制，擴(kuò)大港股通標(biāo)的范圍，將更多新經(jīng)濟(jì)、生物科技類中小市值公司納入其中，匹配南向資金的行業(yè)偏好。

對于港股流動性的緩解，興業(yè)證券受訪人士也提出了三點(diǎn)建議：一是提高港股市場投資回報的持續(xù)性，鼓勵央國企高股息資產(chǎn)做好市值管理；二是鼓勵支持以科技、先進(jìn)制造業(yè)與新消費(fèi)為代表的內(nèi)地新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)公司在港股IPO；三是吸引“一帶一路”共建國家和地區(qū)的優(yōu)質(zhì)公司到港股IPO。

“2025年，港股市場IPO融資規(guī)模回到歷史正常水平并處于全球領(lǐng)先地位，港股輻射的廣度和深度大為提升，夯實(shí)了牛市的基礎(chǔ)。以史為鑒，香港能夠發(fā)揮其國際金融中心的優(yōu)勢，憑借高性價比的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引全球投資者，推動中國資產(chǎn)重估乃至走出大牛市?！迸d業(yè)證券受訪人士稱，港股市場作為中國資本市場不可或缺的一部分，國家外匯儲備將持續(xù)提升在香港的資產(chǎn)配置比例，以中投為代表的主權(quán)基金以及社保、保險、銀行理財、養(yǎng)老金等進(jìn)一步放寬港股配置，從而讓長線資金、耐心資本成為港股市場的定海神針，最終港股和A股交相輝映，攜手成為國際領(lǐng)先的資本市場。