證券時(shí)報(bào)基金研究院 寧墨

截至12月19日（下同），滬指在2024年大漲12.67%的基礎(chǔ)上，年內(nèi)再漲16.07%，年K線大概率兩連陽(yáng)。行情催化下，主動(dòng)權(quán)益基金迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)，不僅出現(xiàn)近40只主動(dòng)權(quán)益基金（只統(tǒng)計(jì)初始基金）年內(nèi)收益翻倍，永贏科技智選A更是斬獲約219%的年度收益，成為2008年以來(lái)首只“兩倍基”，新“牛基”的亮眼表現(xiàn)再度點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情。

熱鬧背后，一個(gè)更深層的命題值得深思：那些曾在A股歷史牛市中閃耀的昔日“牛基”，今又何在？回顧A股歷程，2006年—2007年的“周期牛”、2014年—2015年的“杠桿牛”、2019年—2021年的“核心資產(chǎn)牛”，每一輪都催生過(guò)一批頂流“牛基”與投資明星。然而潮水退去，有的穿越多輪牛熊成“常青樹(shù)”，有的卻在風(fēng)格切換與規(guī)模重壓下光環(huán)褪色。

“牛基”眾生相

據(jù)證券時(shí)報(bào)基金研究院統(tǒng)計(jì)，能夠穿越多輪牛熊的基金鳳毛麟角。三輪牛市中年化收益率排名前十的30只基金中，僅5只后續(xù)表現(xiàn)持續(xù)亮眼，長(zhǎng)期收益率穩(wěn)居同類前列；其余25只基金后續(xù)表現(xiàn)同類排名均值超過(guò)50%，逐漸回歸平庸。

具體來(lái)看，2006年至2007年牛市中的一只大盤(pán)精選基金，自2008年以來(lái)年化收益率達(dá)9.12%，同類排名位居前3%，在多輪市場(chǎng)調(diào)整中始終保持韌性。2014年至2015年牛市中的易方達(dá)新興成長(zhǎng)、華安逆向策略A和匯添富民營(yíng)活力A，自2016年以來(lái)年化收益率均超過(guò)7.5%，同類排名保持前10%。2019年至2021年牛市中的宏利轉(zhuǎn)型機(jī)遇A，自2022年以來(lái)年化收益率達(dá)6.94%，同類排名6.42%。

相比之下，多數(shù)昔日“牛基”早已光環(huán)不再。例如，2006年至2007年牛市中的摩根阿爾法A以及華南一家大型公募旗下基金，自2008年以來(lái)年化收益率分別為2.36%和-0.68%，同類排名滑落至后半?yún)^(qū)。2014年至2015年牛市中的長(zhǎng)盛電子信息主題、華商價(jià)值精選等基金自2016年以來(lái)年化收益率均為負(fù)值，同類排名跌至后10%。2019年至2021年牛市中的國(guó)投瑞銀進(jìn)寶、農(nóng)銀匯理研究精選等基金，自2022年以來(lái)年化收益率均為負(fù)數(shù)，同類排名多數(shù)位于后三分之一。

這種分化并非個(gè)例，業(yè)內(nèi)人士指出，牛市中的短期高收益往往摻雜著賽道紅利與市場(chǎng)Beta的貢獻(xiàn)，而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)才是基金投研能力、風(fēng)險(xiǎn)控制與策略穩(wěn)定性的真正試金石。多數(shù)“牛基”在牛市中憑借集中持倉(cāng)某一熱門賽道脫穎而出，但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格切換、紅利消退時(shí)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品便難以維持優(yōu)勢(shì)。

光環(huán)褪色的三大原因

“規(guī)模是業(yè)績(jī)的敵人”在基金行業(yè)早已成為共識(shí)，不少昔日牛基的隕落都源于規(guī)模的過(guò)度膨脹。當(dāng)基金因短期業(yè)績(jī)出色吸引海量資金申購(gòu)后，調(diào)倉(cāng)靈活度會(huì)顯著下降，大額資金的進(jìn)出不僅增加了交易成本，更難以在中小盤(pán)股等彈性領(lǐng)域布局，獲取超額收益的難度呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

上述華南一家大型公募旗下基金的歷程較具代表性，該基金在2006年末規(guī)模（不同基金份額合并計(jì)算，下同）僅31.67億元，憑借2007年牛市中的亮眼表現(xiàn)，年末規(guī)模迅速膨脹至400.18億元，成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)矚目的“百億巨基”。但規(guī)模激增后，基金的投資靈活度逐漸降低，后續(xù)規(guī)模明顯萎縮，2025年9月末該基金規(guī)模僅為34.54億元，2008年以來(lái)年化收益跌至-0.68%，同類排名墊底。

過(guò)度依賴單一明星基金經(jīng)理，是不少牛基難以穿越周期的重要原因。基金的投資策略、選股邏輯往往與核心基金經(jīng)理深度綁定，一旦靈魂人物離職或投資能力圈未能適應(yīng)市場(chǎng)變化，基金業(yè)績(jī)便極易出現(xiàn)“斷崖式”下滑。

2019年至2021年期間，趙詣管理的農(nóng)銀匯理研究精選和農(nóng)銀匯理新能源主題A，年化收益率分別達(dá)79.12%和76.86%，分列主動(dòng)權(quán)益基金第2名和第4名。2022年3月趙詣離職后，這兩只基金的規(guī)模明顯縮水，2025年9月末規(guī)模較2021年末高峰時(shí)降幅均超60%，2022年以來(lái)的年化收益率分別為-8.71%和-10.6%，同類排名分別為88.58%、92.92%，徹底褪去明星光環(huán)。

持倉(cāng)期過(guò)短、風(fēng)格頻繁漂移，也是許多牛基業(yè)績(jī)褪色的關(guān)鍵因素。部分基金為追逐短期熱點(diǎn)，不斷調(diào)整投資方向，看似靈活應(yīng)變，實(shí)則缺乏穩(wěn)定的投資框架，最終在市場(chǎng)輪動(dòng)中反復(fù)踏空，難以積累長(zhǎng)期收益。

2010年成立的中信保誠(chéng)中小盤(pán)A便是典型案例。該基金自成立以來(lái)交易極為頻繁，2010年至2024年平均持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)均值僅為0.14年，前十大重倉(cāng)股核心行業(yè)幾乎每年都有變化。雖然該基金在2019年至2021年的牛市中憑借精準(zhǔn)踩中電子、新能源等熱點(diǎn)躋身前十，但當(dāng)賽道退潮后，業(yè)績(jī)迅速變臉，2022年以來(lái)年化收益率為-4.23%，同類排名69.62%，長(zhǎng)期表現(xiàn)波動(dòng)明顯。

從明星“造牛”到體系“育牛”

公募基金行業(yè)生態(tài)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性變革。隨著監(jiān)管部門推動(dòng)長(zhǎng)周期考核機(jī)制落地，行業(yè)正在從過(guò)去注重短期排名的“造星模式”，轉(zhuǎn)向追求價(jià)值投資，獲取穩(wěn)健回報(bào)的“體系化作戰(zhàn)”，這與長(zhǎng)青基金的生存邏輯不謀而合。

數(shù)據(jù)清晰勾勒出“長(zhǎng)壽基金”的核心畫(huà)像，其穿越周期的能力背后是多重關(guān)鍵因素的支撐。穩(wěn)定的投研團(tuán)隊(duì)是基石，三輪牛市年化收益率排名前十且后續(xù)表現(xiàn)亮眼的基金易方達(dá)新興成長(zhǎng)、華安逆向策略A、匯添富民營(yíng)活力A、宏利轉(zhuǎn)型機(jī)遇A等，其團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性指標(biāo)均優(yōu)于行業(yè)平均。易方達(dá)基金、華夏基金等公司近十年基金經(jīng)理內(nèi)部培養(yǎng)率超過(guò)90%，通過(guò)完善的人才梯隊(duì)建設(shè)，避免了因核心人員變動(dòng)導(dǎo)致的策略斷層，為業(yè)績(jī)持續(xù)提供了堅(jiān)實(shí)保障。

強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)控制能力是穿越熊市的關(guān)鍵。在2014年至2015年牛市中表現(xiàn)突出的宏利轉(zhuǎn)型機(jī)遇A、匯添富民營(yíng)活力A、華安逆向策略A等基金，在2018年、2022年兩個(gè)市場(chǎng)明顯調(diào)整的年份，最大回撤均顯著優(yōu)于同類平均。這些基金在市場(chǎng)狂熱時(shí)并未盲目跟風(fēng)加倉(cāng)，而是通過(guò)分散持倉(cāng)、配置防御性板塊、靈活調(diào)整倉(cāng)位等方式控制風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)下跌時(shí)展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，為長(zhǎng)期收益奠定基礎(chǔ)。

完善的公司平臺(tái)支持不可或缺。華夏基金持續(xù)優(yōu)化升級(jí)投研體系，通過(guò)上下結(jié)合、多層次布局，依托投研一體化平臺(tái)打破內(nèi)部壁壘，提升研究轉(zhuǎn)化效率，并運(yùn)用科技賦能提升研究分析效能。易方達(dá)基金在主動(dòng)權(quán)益領(lǐng)域探索構(gòu)建了獨(dú)具特色的“大平臺(tái)、小團(tuán)隊(duì)”管理模式，通過(guò)專業(yè)化分工，為投研人員提供強(qiáng)有力的支持。華安基金則著力打造中心化投研平臺(tái)和多元化投資團(tuán)隊(duì)，通過(guò)專業(yè)化分工、投研互通與相互支持，形成協(xié)同效應(yīng)，提升整體投資能力。

行業(yè)內(nèi)部也在積極探索主動(dòng)投資的新模式。中歐基金啟動(dòng)投研體系改革，將工業(yè)化理念融入投研中，通過(guò)專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)智化變革提升效率。天弘基金構(gòu)建TIRD平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)投研生產(chǎn)流程化、交互決策平臺(tái)化，這些創(chuàng)新實(shí)踐正在重塑行業(yè)的投資生態(tài)。

回歸長(zhǎng)期主義

昔日牛基的命運(yùn)浮沉，不僅是單只產(chǎn)品的興衰史，更是A股市場(chǎng)生態(tài)演進(jìn)與行業(yè)發(fā)展理念迭代的生動(dòng)縮影。早期牛市中誕生的牛基，更多依賴基金經(jīng)理個(gè)人的魄力和眼光，敢于重倉(cāng)把握制度紅利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的全面牛市機(jī)會(huì)，但這種依賴個(gè)人能力的模式往往伴隨著高波動(dòng)性，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，業(yè)績(jī)便難以持續(xù)。

近年來(lái)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征日益明顯，“茅指數(shù)”、“寧組合”及2025年的AI科技、高端制造等賽道輪番表現(xiàn)，單一賽道的持續(xù)性越來(lái)越弱，對(duì)基金公司的宏觀策略研判、行業(yè)深度研究和風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出了更高要求。平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)的凸顯與去明星化趨勢(shì)的深化，正是行業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化的必然結(jié)果，也讓體系“育牛”成為行業(yè)共識(shí)。

“牛基”的長(zhǎng)青同樣離不開(kāi)基金持有人的長(zhǎng)期陪伴。長(zhǎng)期以來(lái)，追漲殺跌是不少投資者的通病，在牛市高點(diǎn)追捧熱門基金，在市場(chǎng)底部恐慌贖回，這種行為不僅難以分享基金的長(zhǎng)期收益，反而可能因時(shí)點(diǎn)選擇失誤造成虧損。如今，行業(yè)正在積極引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期投資，關(guān)注基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性、夏普比率等風(fēng)險(xiǎn)收益綜合指標(biāo)，而非短期排名波動(dòng)。

對(duì)于投資者而言，昔日“牛基”的興衰帶來(lái)了深刻的投資啟示：與其耗費(fèi)心力追逐每年的業(yè)績(jī)冠軍，不如潛心尋找那些投資理念清晰、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、珍視持有人利益、并已證明自身具備跨周期能力的“長(zhǎng)跑者”。這些基金或許在某一輪牛市中并非最耀眼的明星，但憑借穩(wěn)健的策略、扎實(shí)的投研和嚴(yán)格的風(fēng)控，能夠在牛熊交替中持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。