中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地方債務(wù)問題作出系統(tǒng)部署，在堅(jiān)守不新增隱性債務(wù)底線的同時(shí)，首次明確將地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)納入重點(diǎn)化解范圍。

多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)上海證券報(bào)記者表示，這一表述標(biāo)志著地方債務(wù)治理進(jìn)入新階段，化債范圍從以隱性債務(wù)為主，延伸至規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，治理思路也隨之從單純防風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向更加系統(tǒng)、市場(chǎng)化的處置路徑。

化債范圍向融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)延伸

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)納入化債重點(diǎn)，體現(xiàn)出地方債務(wù)處置思路的進(jìn)一步延展。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促各地主動(dòng)化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)。優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從政策基調(diào)看，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在延續(xù)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)底線的同時(shí)，更加突出主動(dòng)化解存量風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)達(dá)證券常務(wù)副總經(jīng)理胡恒松對(duì)上海證券報(bào)記者表示，過去兩年，地方債政策表述主要聚焦“遏制增量，化解存量”，重點(diǎn)在于堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)新增，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在延續(xù)“不得違規(guī)新增隱性債務(wù)”底線要求的同時(shí)，更加明確、具體地部署了存量債務(wù)化解舉措，包括優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法、多措并舉化解融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

胡恒松認(rèn)為，這表明地方債化解的工作重心，正由守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，轉(zhuǎn)向在發(fā)展中穩(wěn)步化解存量風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)督促各地主動(dòng)化債，進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府主體責(zé)任，減少對(duì)中央政策傾斜的單一依賴。“值得關(guān)注的是，會(huì)議首次將融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)單列提出，意味著化債范圍正從政府隱性債務(wù)，有序延伸至規(guī)模更大的融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。”胡恒松說。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，融資平臺(tái)債務(wù)內(nèi)部差異明顯，也成為本次政策調(diào)整的重要背景。東方金誠首席宏觀分析師王青對(duì)上海證券報(bào)記者表示，融資平臺(tái)債務(wù)主要包括隱性債務(wù)和經(jīng)營(yíng)性債務(wù)兩類。隨著隱性債務(wù)按照既定方案有序置換，其風(fēng)險(xiǎn)已逐步收斂，而融資平臺(tái)在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)中形成的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)規(guī)模依然較大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2024年末，該類債務(wù)規(guī)模約為14.8萬億元，是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的重要組成部分。

“這意味著下一階段地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的重點(diǎn)，將更多轉(zhuǎn)向融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。”王青說。

兼顧化債與穩(wěn)增長(zhǎng)

隨著化債范圍向融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)延伸，如何在防控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持投資和增長(zhǎng)動(dòng)力，成為政策實(shí)施中的關(guān)鍵問題。多位專家表示，化債并非簡(jiǎn)單壓縮投資，關(guān)鍵在于提升投資有效性。

“不能為了化債而停止所有投資，而是要通過更高質(zhì)量的投資來覆蓋債務(wù)成本。”胡恒松表示，化債與發(fā)展并非對(duì)立關(guān)系，關(guān)鍵在于堅(jiān)持以優(yōu)質(zhì)投資收益覆蓋債務(wù)成本的邏輯，將有限資金投向真正能夠形成現(xiàn)金流和稅收增長(zhǎng)的領(lǐng)域。

從投資方向看，胡恒松認(rèn)為，未來地方投資應(yīng)更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非單純追求規(guī)模擴(kuò)張，重點(diǎn)投向具備現(xiàn)金流回報(bào)和長(zhǎng)期效益的領(lǐng)域，包括提升投資效率、強(qiáng)化民生導(dǎo)向、加強(qiáng)重點(diǎn)項(xiàng)目篩選和全生命周期管理等，避免低效、無效投資。

王青表示，當(dāng)前地方債務(wù)化解與穩(wěn)投資之間仍存在一定張力：一方面，隱性債務(wù)置換推進(jìn)后，地方政府可釋放更多資源用于擴(kuò)大有效投資；另一方面，新增隱性債務(wù)受到嚴(yán)格約束，部分地區(qū)投資資金來源階段性收緊。

在具體路徑上，王青提出了多方面的平衡思路：一是“堵后門，開前門”，在嚴(yán)控違規(guī)舉債和新增隱性債務(wù)的同時(shí)，適度加大地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，保障有效投資的資金來源；二是支出責(zé)任適度上移，近年來通過超長(zhǎng)期特別國債支持“兩重”項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)立政策性金融工具支持基建投資，均有效減輕了地方政府的財(cái)政壓力；三是推進(jìn)財(cái)稅體制改革，通過將消費(fèi)稅等稅種由中央稅調(diào)整為央地共享稅，增強(qiáng)地方財(cái)政的可持續(xù)性。

從投資機(jī)制看，未來“兩重”項(xiàng)目建設(shè)仍將是穩(wěn)投資的重要抓手。王青表示：一方面，超長(zhǎng)期特別國債支持“兩重”建設(shè)的資金規(guī)模有望適度擴(kuò)大；另一方面，2026年“兩重”建設(shè)在用好中央資金的同時(shí)，還將優(yōu)化投融資機(jī)制，更加注重吸引民間資本參與，發(fā)揮政府投資的撬動(dòng)作用，進(jìn)一步拓寬民間投資空間。

地方債化解邁向市場(chǎng)化法治化

在化債重點(diǎn)調(diào)整的同時(shí)，地方債務(wù)化解方式也在發(fā)生變化。多位業(yè)內(nèi)人士表示，地方債化解正由以行政推動(dòng)為主，逐步轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化、法治化的運(yùn)作模式。

“可能帶來的一個(gè)實(shí)質(zhì)變化，是從行政化主導(dǎo)走向市場(chǎng)化、法治化運(yùn)作。”胡恒松表示，過去地方債務(wù)置換更多采取政府主導(dǎo)的定向置換方式，金融機(jī)構(gòu)參與空間有限。隨著化債重心向融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)擴(kuò)展，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解不再單純依靠財(cái)政兜底，而是更多引入市場(chǎng)機(jī)制。

從具體方式看，胡恒松認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)具備市場(chǎng)化處置的基礎(chǔ)條件，可在政府指導(dǎo)下，通過展期、降息，乃至債轉(zhuǎn)股等方式進(jìn)行化解。這也意味著，將有更多金融機(jī)構(gòu)參與債務(wù)重組，除銀行外，保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理公司（AMC）等長(zhǎng)期資金和專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與空間有望擴(kuò)大。

在操作層面，胡恒松表示：一方面，可推進(jìn)資產(chǎn)證券化（ABS/REITs），將融資平臺(tái)旗下供水、供熱、停車場(chǎng)、保障性租賃住房等具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)進(jìn)行打包整合，通過證券化運(yùn)作盤活資產(chǎn)，用于償還債務(wù)；另一方面，對(duì)于仍有實(shí)體業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型潛力的平臺(tái)，可通過引入戰(zhàn)略投資者，并將部分債權(quán)以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方式轉(zhuǎn)為股權(quán)，從根本上改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

王青進(jìn)一步表示，優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，是化解融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手，有助于實(shí)質(zhì)性減輕平臺(tái)短期償債壓力，控制信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。

王青認(rèn)為，與地方政府隱性債務(wù)相比，融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，涉及的金融機(jī)構(gòu)更多，未來相關(guān)各方在具體重組方式、責(zé)任分擔(dān)等方面，仍需經(jīng)歷一個(gè)探索和博弈的過程。從可行路徑看，核心仍是以展期、降息為主，對(duì)融資平臺(tái)銀行貸款類經(jīng)營(yíng)性債務(wù)進(jìn)行重組，同時(shí)通過銀行貸款、企業(yè)債券置換高息、短期非標(biāo)債務(wù)。此外，融資平臺(tái)也需通過自身經(jīng)營(yíng)性收入、盤活存量資產(chǎn)等方式參與償債。

在此基礎(chǔ)上，王青認(rèn)為，部分創(chuàng)新方式也具備可操作性，包括市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，以及地方政府作為融資平臺(tái)股東，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式給予一定支持等，但前提是依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控。